喧闹之后回归成长，长期关注资源和技术优势
——化工行业2008年投资策略
投资要点:
♦全球产能向中国转移空间仍然很大。中国需求高速增长已经成为国际主要化工产品增长的主要动力，而目前国内有机化工原料进口依存度在20%左右，三大合成材料进口依存度大约在30%以上。无机盐、化肥、农药、烧碱、纯碱、涂料、染料、橡胶制品等基本供求平衡，精细化工中间体和基础原料仍然依赖进口，随着中国市场的迅速扩大以及相对成本具有竞争力，国际产能向中国转移的空间仍然很大，CMAI预测到2015年中国的大部分化工品需求将翻倍，相当于10%以上的复合增长率。
♦化工需求仍将保持高速增长。由于固定资产投资增速难以大幅度减缓，预测2008年我国化工行业将继续快速发展，主要经济指标将保持两位数字增长，但是经济增长速度将有所放缓，预计石油和化工行业销售收入将增长20%左右，实际利润将增长19%左右；进出口贸易将继续增长，其中进口将增长18%左右，出口将增长25%左右；化工行业景气度拉动化工市场需求，预计化工固定资产投资将继续增长20%以上。
♦高油价时代农化工和煤化工景气度提升。全球生物能源的快速发展，而生物能源作物大量种植导致全球化肥的供应紧张，我们判断全球钾肥和磷肥价格将继续上涨，而氮肥价格将随能源价格波动。国内尿素、DAP和MAP在2007年4季度大规模出口和最近出口关税上调将使氮肥价格先高后低，而磷肥价格将继续成本推动上涨，硫酸和磷矿优势型企业将从中受益。新型煤气化技术使煤化工具有成本竞争力，而甲醇和二甲醚等作为能源的应用推广可能打开市场空间，带来持续增长空间。
♦技术优势企业仍然长期值得关注。MDI、TDI、BDO、有机硅等子行业和PPE、PBT、PC等工程塑料由于进入壁垒高，国内需求旺盛，尽管国内近几年产能集中投放，但目前进口依赖度很高，企业创新能力强，仍然具有长期的增长空间。
♦我们认为目前估值水平下需要重新审视成长性，建议继续关注资源优势和技术优势企业。农化工企业：钾肥仍是资源优势的长期增长品种，推荐冠农股份和盐湖钾肥；审慎推荐云天化，玻纤、化肥和新材料多元发展；审慎推荐兴发集团和澄星股份，能够受益于国际磷矿石和硫酸价格上涨；六国化工受益于区域性硫酸优势，业绩仍有超预期可能。煤化工企业：推荐华鲁恒升，煤气化平台和产业链延伸将带来长期的成本优势和成长性；审慎推荐云维股份，具有特色的焦化、煤气化和乙炔化工产业链带来长期增长。技术优势企业：推荐山西三维，BDO需求高速增长，国际成本居于高位，粗苯精制投产和PVA毛利回升，公司业绩将稳定增长；推荐星新材料，产业链优势和内部管理提升，长期具有成长性；审慎推荐烟台万华，MDI产能快速增长，技术优势企业，长期具有成长性；审慎推荐新安股份，有机硅和草甘膦循环技术，双轮驱动降低了波动风险。
♦主要风险提示：最近化工板块的股价大幅上涨，估值中枢提升到2008年30倍以上水平，我们认为估值水平已经基本反映了行业未来三年20％～30％的盈利增长预期。同时农化工和煤化工对国际油价波动具有敏感性，同时受国家政策的影响很大，进一步提高出口关税等带来较大的负面影响；国内化工产能扩张迅速，宏观经济的波动将导致供需发生系统性的变化。
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目录
投资要点................................................................................................................................. 6
2007年化工表现优于大盘..................................................................................................... 6
2008年行业宏观环境：高油价和产能转移.........................................................................6
化工行业趋势：........................................................7
投资建议：回归资源优势和技术优势企业.................................................................10
化工行业宏观环境：高油价和化工产业向中国转移..............................................................11
美国经济明显放缓，美元继续走弱；人民币升值加速，对美出口受到抑制。...............11
美元走弱推涨大宗商品价格，高油价将长期维持...............................................................12
国际产能向中国转移趋势将加速..................................................................12
收购兼并和整体上市有利于行业长期发展..............................................................13
化工行业快速发展，政府节能减排力度加强。.............................................................15
化工行业发展趋势：高油价下供需环境趋于全球化................................................................17
钾肥：全球寡头垄断局面难以改变..................................................................19
氮肥：国内供应充足，低成本是最大竞争力..................................................................21
磷肥：全球供应偏紧，毛利将上升..................................................................23
农药：草甘膦受益于替代能源...............................................................................................24
煤化工作为中国能源战略的一部分具有长期增长前景.......................................................27
甲醇：燃料领域增长迅速.......................................................................................................29
二甲醚：国内市场空间很大，国家推广政策是关键...........................................................33
醋酸：09年后面临产能压力，一体化企业有成本优势......................................................36
粗苯精制和煤焦油深加工.......................................................................................................38
纯碱：2008年上半年景气仍将维持......................................................................................40
氯碱：PVC受电石成本支撑...................................................................................................41
聚氨酯原材料...........................................................................................................................42
有机硅.......................................................................................................................................46
环氧树脂及其原材料...............................................................................................................47
磷化工：节能减排和国际成本上升拉动价格上涨...............................................................49
聚乙烯醇（PVA）...................................................................................................................50
投资策略：回归资源优势和技术优势..................................................................................................51
插图
图1：2007年中国和美国化工指数表现........................................................................................6
图2：中国各行业对美国出口依存度............................................................................................11
图3：美元对主要货币汇率、大宗商品价格指数以及原油价格...............................................12
图4：美国粮食价格和化肥价格趋势一致...................................................................................17
图5：全球主要粮食库存处于20年来低点.................................................................................18
图6：未来三年全球生物柴油和乙醇产能将翻倍增长...............................................................18
图7：生物能源作物消耗化肥量大于传统作物（钾肥为例）...................................................18
图8：钾肥的全球供需仍将偏紧...................................................................................................20
图9：BDI指数走势和钾肥海运费................................................................................................20
图10：氯化钾和硫酸钾价差难以缩小.........................................................................................21
图11：国内国际尿素价格.............................................................................................................22
图12：中国尿素生产量和出口量变化.........................................................................................22
图13：全球尿素开工率预测.........................................................................................................22
图14：国际国内DAP毛利处于较好历史水平.............................................................................24 (37)(63)(55)(75)(216)(1285)(395)(295)(3)(274)(3)(29)(553)(538)(311)(311)(211)(246)(0)(296)(53)(270)(0.2)(227.7)(0.1)(192.0)
图15：全球DAP主要进口地区和出口地区.................................................................................24
图16：国内草甘膦价格走势.........................................................................................................25
图17：全球耐草甘膦转基因作物的播种面积.............................................................................25
图18：中国能源储量结构和石油依存度.....................................................................................27
图19：化学品价格和石油价格相关（国内尿素价格受出口关税压制）.................................27
图20：当前国际、国内甲醇下游应用情况.................................................................................29
图21：国际甲醇产业成本曲线.....................................................................................................30
图22：全球甲醇需求增长预测.....................................................................................................30
图23：甲醇在能源领域的需求可能超出预期.............................................................................31
图24：美国甲醇、合成氨和尿素和天然气价格长期趋势同步.................................................31
图25：中国甲醇表观消费量和市场价格.....................................................................................32
图26：甲醇和柴油、汽油、液化气和乙烯等国内产量对比.....................................................33
图27：国内二甲醚价格和液化气价格趋势一致.........................................................................34
图28：全球醋酸产能和有效产能利用率预测（考虑高成本产能的退出）.............................36
图29：醋酸表观需求增长情况.....................................................................................................37
图30：国内焦煤和焦炭价格.........................................................................................................38
图31：粗苯精制毛利变化.............................................................................................................39
图32：中国纯碱和原盐价格.........................................................................................................41
图33：PVC和氯碱的表观消费和进出口变化.............................................................................42
图34：PVC和烧碱价格变化.........................................................................................................42
图35：国内纯MDI－苯胺价差走势.............................................................................................43
图36：国内MDI供需平衡预测（假设国内企业开工率95%）.................................................43
图37：中国TDI表观消费变化......................................................................................................44
图38：TDI－甲苯价差走势..........................................................................................................44
图39：BDO价格和丁二烯价格走势今年出现分歧.....................................................................45
图40：国内DMF价格和甲醇价格走势........................................................................................46
图41：国内DMF价格和甲醇价格走势........................................................................................47
图42：有机硅中间体进出口均价.................................................................................................47
图43：环氧树脂－双酚A/环氧氯丙烷价差走势和环氧树脂表观消化变化.............................48
图44：双酚A－苯酚/丙酮价差走势和双酚A国内表观消费量变化..........................................48
图45：苯酚/丙酮－苯/丙烷价差走势........................................................48
图46：国内苯酚、丙酮表观消费量快速增长........................................................49
图47：黄磷、磷酸和三聚磷酸钠价格........................................................49
图48：国际国内磷矿石价格......................................................50
图49：PVA－VAM价差扩大........................................................50
表格
表1：重点关注化工企业估值对比表.............................................................................................8
表2：国际化工分类估值对比表.....................................................................................................9
表3：IMF调低对主要国家经济增速预测.....................................................................................11
表4：中国产能占全球产能比例尚低（以2006年的估计测算）.............................................13
表5：部分产品中国人均消费量和美国相比...............................................................................13
表6：跨国化工企业在中国的投资（2000以来）......................................................................14
表7：2007年出台的和化工行业有关的节能减排规定..............................................................16
表8：未来5年全球化肥需求的预测...........................................................................................19
表9：中国化肥供需平衡预测表...................................................................................................19
表10：国内草甘膦生产企业和扩产计划.....................................................................................26
表11：煤炭、天然气和石油的甲醇生产成本对比.....................................................................28
表12：未来三年全球甲醇供需情况预测(百万吨)......................................................................30
表13：2010国内甲醇需求情况预测(万吨).................................................................................32
表14：2010二甲醚需求预测........................................................................................................34
表15：2010前国内主要二甲醚产能建设....................................................................................35
表16：二步法甲醇脱水工艺二甲醚生产成本的估算对比（均为不含税价，甲醇生产成本以20万吨壳牌装置消耗估算）......................................................................................................36
表17：醋酸下游需求增长预测.....................................................................................................37
表18：煤焦油深加工产品比例和价格.........................................................................................39
表19：中国纯碱供需预测（万吨）.............................................................................................40
表20：国内BDO供需平衡预测....................................................................................................45
表21：国内DMF供需平衡预测....................................................................................................46
盐湖钾肥财务数据和股价表现......................................................................................................52
冠农股份财务数据和股价表现......................................................................................................53
山西三维财务数据和股价表现......................................................................................................54
华鲁恒升财务数据和股价表现......................................................................................................55
云维股份财务数据和股价表现......................................................................................................56
表22：云维股份主要盈利预测假设.............................................................................................58
表23：云维股份财务数据和预测.................................................................................................59
兴发集团财务数据和股价表现......................................................................................................60
表24：兴发集团财务数据和预测.................................................................................................61
澄星股份财务数据和股价表现......................................................................................................62
表25：澄星股份财务数据和预测.................................................................................................63
星新材料财务数据和股价表现......................................................................................................64
表26：烟台万华财务数据和预测.................................................................................................66
六国化工财务数据和股价表现......................................................................................................69
表27：六国化工财务数据和预测.................................................................................................70
投资要点
2007年化工表现优于大盘
2007年中国经济的强劲增长超出预期，化工品总体需求强劲，整个化工行业的销售收入增长达到30%，而净利润增长达到35%以上，中金大宗化工指数和特殊化学品指数全面跑赢大盘。特别是和宏观经济密切相关的基础化工原材料如化纤、烧碱、PVC、纯碱等大宗商品价格回升，
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